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1미국과 중국의 무역 불균형과 환율의 관계

저자 : 申꽃비 ( Kotbee Shin )

발행기관 : 한국국제경제학회 간행물 : 국제경제연구 28권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 29-46 (18 pages)

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본 연구는 미ㆍ중 무역수지와 실질환율의 실증적 관계를 두 가지 측면에서 분석하였다. 첫째, 벡터 오차수정모형을 이용한 분석에서 미ㆍ중 무역수지를 결정하는 장ㆍ단기적인 거시변수를 함께 고려했을 때, 실질환율이 양국의 무역관계에 유의한 영향을 미치는지 추정하였다. 장기균형관계로 볼 때 양국의 재정수지, 금융심화, 무역개방도의 차이와 실질환율이 미국의 대중적자에 유의하게 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 특히 실질환율의 하락(위안화 가치의 절상)은 무역불균형을 해소하는 것으로 추정되었다. 단기적으로는 무역개방도와 교역조건과 같은 무역변수가 유의한 영향을 미치는 것으로 분석되었고, 분산분해분석에 따르면 장ㆍ단기적으로 실질환율의 양국 무역수지에 대한 설명력이 크지 않은 것으로 판단된다. 둘째, 국면전환모형을 이용하여 양국의 무역 불균형의 지속성 변화를 추정한 결과 2010년에서 2015년 사이에 지속성이 감소하였다가 최근 무역분쟁이 본격화되면서 다시 지속성이 증가한 것으로 나타났다. 2014년 이래로 실시된 중국의 환율제도 개혁이 추정된 무역 불균형의 지속성 변화에 통계적으로 유의한 영향을 미친 것으로 분석되었다.


This paper investigates the empirical relationship between the US-China trade balance and the real exchange rate from the two perspectives. First, the results from the vector error correction model show that the real exchange rate along with fiscal deficit, financial deepening and trade openness significantly affects the US-China trade imbalance in the long term while only trade-related variables such as trade openness and terms of trade have a significant effect in the short-term dynamics of trade balance. According to the variance decomposition analysis, the real exchange rate has only limited explanatory power on the trade balance of two countries both in short-term and long-term. Second, we estimate the change of the persistence of US-China trade imbalance by the regime-switching model. Its persistence decreased between 2010 and 2015 and has been on the rise in the period of trade dispute. The change of the persistence of trade balance is estimated to have a statistically significant relationship with the exchange rate system reform of China since 2014.

2코로나19 충격에 대응한 중앙은행 간 통화스왑의 국내 외환시장 안정 효과

저자 : 윤영진 ( Youngjin Yun )

발행기관 : 한국경제학회 간행물 : 경제학연구 69권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 179-210 (32 pages)

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본 연구는 2020년 3월 코로나19 충격에 대응하여 체결된 미 연준과 한국은행 간의 통화스왑이 국내 외환시장 안정에 어떤 효과를 내었는지 알아보았다. 통화스왑 계약체결 발표와 이후 그 자금을 이용한 외화대출이 원/달러 환율과 차익거래유인(무위험 이자율평형 이탈)에 어떤 영향을 미쳤는지 일별 자료를 이용해 국소 투영법으로 분석하였다. 통화스왑의 효과를 식별하기 위해서 17개 비교대상 국가와 우리나라를 통화스왑 이벤트 전후로 비교하는 이중차분 전략을 사용하였다. 검토결과 환율은 통화스왑 계약체결 발표 효과로 당일 3.3%, 이후 2주간 평균 2.1% 하락한 것으로 분석되었다. 이후 여섯 차례에 걸쳐 총 199억 달러의 외화대출을 실시할 때에도 환율이 약 0.5%씩 하락하였던 것으로 나타났다. 반면 외화자금시장 경색 정도를 나타내는 차익거래유인에서는 통화스왑 발표와 외화대출의 영향이 불분명하였다.


This paper estimates the effects of the central bank liquidity swap, arranged during the COVID-19 crisis, on the Korean FX market. I analyze the daily fluctuation of the exchange rate and the covered interest rate parity deviation between February and May 2020. I estimate the liquidity swap effect using the local projection method deployed in a differences-in-differences setup. I compare the differences in FX market conditions in Korea and in 17 other countries after the liquidity swap events. Both the announcement effects and the liquidity auction effects are estimated. The results indicate that the central bank liquidity swap played a crucial role in stabilizing the Korean FX market during the COVID-19 crisis. The Korean won gained as much as 3.3% on the day of the currency swap announcement, and remained elevated throughout the subsequent two weeks period, rising at an average rate of 2.1%. The won also appreciated by 0.5% for each of the six liquidity auctions. The swap line effect on the covered interest rate parity deviation was not clear. However, I find that the deviation was kept below the theoretical ceiling after the swap arrangement.

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3FTA 이후, 국내 수입수산물 가격의 환율전가도 변화

저자 : 임은선 ( Eun-son Lim )

발행기관 : 한국수산경영학회 간행물 : 수산경영론집 53권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 21-41 (21 pages)

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The effect of change in exchange rates on an economy is very important, especially, to a small open economy like South Korea. I explore whether Free Trade Agreements (FTAs) have positive influences on exchange rate-pass through import price of import market for fishery products in South Korea. Competition among FTA partners is enhanced after FTAs are effective. I expect that the extent to which are exchange rate pass-through (hereafter, ERPT) into import price of fishery products (in terms of Korea currency) would be reduced since the import market for fishery products in South Korea is an oligopolistic market. Specifically, I investigate two research questions with six South Korea’s FTA partners─Norway, Thailand, Peru, U.S., China and Vietnam. First, whether the extent to which are exchange rate pass-through into import price of fishery products from six FTA partners would decrase in the post-FTA era; seconds, the size of reduction has a negative relation with the size of their market share in the import market for fishery products in South Korea if it decreases. The empirical results indicate that the degree of ERPT into import price from other FTA partners than Norway has been reduced after FTA, statistically and significantly; however, I do not find the evidence that the size of reduction is related to their market share. The findings in this study imply that FTAs have negative effects on producers’ economic welfare in South Korea’s fishery industry by reducing the extent to which are exchange rate pass-through as well as reducing tariff barriers.

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4미국과의 금리 동조화가 주변국 금융안정에 미치는 영향

저자 : 진가 ( Ke Chen ) , 김종혁 ( Jongheuk Kim )

발행기관 : 한국경제통상학회 간행물 : 경제연구 40권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 123-148 (26 pages)

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본 논문은 미국과 주변국 간 금리 동조화 현상이 주변국 금융안정성에 미치는 영향에 대해 실증분석 하였다. 이를 위해, 본 연구는 국제결제은행(Bank for International Settlement; BIS)에 가입한 27개국을 대상으로 1990년부터 2020년까지 약 30년의 분기별 패널자료를 구축하였으며, FGLS, PSCE, DPD 등 세 개의 모형을 사용하여 회귀분석을 실시하였다. 종속변수인 27개국 금융안정성 지표로는 실물경기에 비해 과도한 신용의 팽창을 나타내는 GDP 대비 총신용 갭(gap) 변수를 사용하였으며, 독립변수로는 미국과 27개국 간 실질 기준금리 차이 지표를 중심으로 환율, 자산시장 및 자본시장 가격지수 변동률 등 거시-금융 변수를 두루 고려하였다. 분석 결과, 미국과 주변국 간 금리차이가 확대될수록(동조화 현상이 덜 발생할수록) 주변국의 금융안정성이 저하되는 것으로 나타났으며, 이 부정적 효과는 미국과 더 깊은 국제교류 관계에 있다고 판단되는 국가 중심으로 더 크게 나타났다. 이는 양국간 금리차가 확대될수록 이자율평가 조건 등에 의해 해외자본 유출입 변동성이 증대되어 국내 금융불안을 심화시키는 것으로 해석할 수 있다. 이에 더해, 주변국 환율 상승은 2008년 글로벌 금융위기 이전 자국 금융 안정성에 부정적인 영향을 주지만 위기 이후 시기에는 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타났으며, 자산시장 가격지수 상승의 경우 이와 반대로 금융위기 이후 금융 불안정성을 심화시키는 것으로 나타났다. 자본시장 가격지수 상승은 금융위기 전후 일관되게 금융 불안정성에 부정적인 효과를 발생시키는 것으로 분석되었다.


This paper quantitatively investigates the effect of the US federal funds rate changes on possible interest rates co-movements and financial stabilities of neighboring countries. To do so, we build quarterly panel data of 27 BIS member countries from 1990 to 2020, and select few Panel anaylsis models to find out the effect of interest rates spreads between the US and those countries and other macro-finance variables on financial stability indicator of the neighboring countries, which is captured by credit-to-GDP gap ratio that has been widely used to estimate systemic risk possibility and national-wide financial volatility. Another considered independent variables are exchange rates, price changes in asset and capital markets. As a result, an increase in interest rates spreads(i.e., less co-movement in the rates between countries) exacerbates the financial stability of the neighborhood country. This result is consistent when the same analysis is done on separated periods divided in 2008 financial crisis.

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5국부펀드 해외투자의 통화편향 현상

저자 : 김희호 ( Heeho Kim ) , 권상욱 ( Sanguk Kwon ) , 설윤 ( Youn Seol )

발행기관 : 한국경제학회 간행물 : The Korean Economic Review 38권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 415-443 (29 pages)

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본 연구는 국부펀드(Sovereign wealth fund) 해외투자의 낮은 수익률 성과를 설명하는 원인으로서 기축통화편향(key currency bias)현상을 제시하고자 한다. 1999년-2017년 국부펀드의 해외투자 사례 8,267건과 그 투자와 매칭된 18,704건의 기업 자료를 사용한 실증결과는 국부 펀드 해외투자의 기축통화편향 현상을 강하게 지지하고 있다. 환율과 해외투자의 관계를 분석하고 있는 기존연구는 환율변동이 환 위험을 통해 해외투자에 미치는 효과를 분석하고 있지만, 본 연구는 환 위험을 회피하기 위한 헤징수단으로서 통화편향현상이 나타나고 있다는 점을 보여주고 있다. 본 연구의 의미는 국부펀드뿐 아니라 상업적 기관투자자의 해외투자와 상이한 통화지역간 해외투자에서도 통화편향 현상이 나타날 수 있어서, 해외투자의 연구에 새로운 가설을 제시하고 있다는 점이다.


This study provides an alternative explanation for the poor performance of sovereign wealth fund (SWF) investments based on key currency bias. Using the international portfolio rebalancing model and the matched firm data of 18,704 and 8,267 cases of SWFs’ cross-border investment during 1999-2017, evidence strongly supports the key currency bias hypothesis for the determination of SWFs’ cross-border investments. In sharp contrast to the relationship between the exchange rate and international portfolio flows, the economic rationale for the currency bias is to provide hedging against the exchange risk of SWFs’ crossborder investments by matching the denominated key currency of the SWF sources with the other denominated currency of foreign target assets. This study complements the existing finance literature by providing portfolio implications for analyzing cross-border investments by commercial institution investors and portfolio rebalancing of financial assets between different currency zones.

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6환율 변화가 기업 규모별 우리나라 수출기업에 미치는 영향

저자 : 한민수 ( Minsoo Han ) , 편주현 ( Ju Hyun Pyun )

발행기관 : 서강대학교 지암남덕우경제연구원(구 서강대학교 시장경제연구소) 간행물 : 시장경제연구 50권 1호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 99-127 (29 pages)

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본 연구는 우리나라 수출기업에 대한 미시자료와 산업별 실질실효환율을 이용하여 환율과 수출기업 활동 간의 상관관계를 실증적으로 분석하였다. 분석 결과 환율의 평가절상은 수출 기업의 수출, 수익성, 투자, 부가가치 등에 부(-)의 영향을 미치는데, 특히 규모가 큰 수출기업에 비해서 작은 수출기업이 환율 변화에 대해서 보다 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 또한 기업 규모별 개별기업의 요소소득 중에서는 규모가 작은 수출기업의 자본소득이 가장 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 이러한 분석결과는 중소 기업의 수출 지원 강화가 중요하며 이를 위해서는 중소 기업에게 해외 시장정보 제공을 강화하고, 정책금융과 무역보험의 역할을 재정립할 필요가 있으며, 자원의 신속한 조정 지원을 위한 무역조정지원 제도의 적용범위 확대에 대해서도 논의가 필요하다는 점을 시사한다.


Using micro-data on Korean exporting firms and industry-specific real effective exchange rates, we estimate the effect of exchange rates on exporting firms in this study. We find that the negative effect of exchange rate appreciation on real exports, profitability, investment, and the value added is most pronounced for small exporters and, for the factor income, the capital income of small exporters decreases the most. Our proposed policy directions are to reinforce the provision of market information for small firms, re-establish the roles of policy finance and trade insurance, and expand the application of the Trade Adjustment Assistance Program.

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7시계열 자료에서 불변하는 인과성 탐색: 원-달러 환율 데이터에 적용

저자 : 김미정 ( Mijeong Kim )

발행기관 : 한국통계학회 간행물 : 응용통계연구 34권 5호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 837-848 (12 pages)

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본 연구에서는 Pfister 등 (2019)에서 제시된 시계열 데이터에 대해서 시간이 지나도 불변하는 인과성(invariant causality)을 갖는 변수를 찾는 방법에 대해서 설명하고자 한다. 시계열에서 주로 이용되는 Granger causality 방법은 인과 관계를 찾기 보다는 선행한 사건과 추후에 일어나는 사건과의 연관성을 찾는 방법이며, 때로는 허위 연관성의 결과를 산출하기도 한다. Chow 검정은 고정된 모형에 대해서 특정 시점 전후의 차이를 검정하는데 이용된다. 기존 방법은 높은 설명을 갖는 모형을 찾는데 중점을 두었는데, 이러한 모형은 환경의 변화에 따라 같은 모형이 유지되지 않을 가능성이 있다. Pfister 등 (2019)에서 제시된 모형은 설명변수와 종속변수 간의 조건부 관계를 찾는데 중점을 두고 있기 때문에, 환경의 변화에도 불변하는 인과성을 찾는데 유용하게 이용될 수 있다. 특히, 거시 경제 데이터는 측정하기 어려운 많은 변수로 인해 설명력이 높은 모형을 찾는 것이 어렵기 때문에, 기존 방법을 이용하기 보다는 Pfister 등 (2019)의 모형을 적용하는 것이 의미가 있다. 본 연구에서는 Pfister 등 (2019)가 제시한 방법을 이용하여 원 달러 환율에 불변하는 인과성을 갖는 거시경제 변수를 찾고자 한다.


Evaluating or predicting the effectiveness of economic policies is an important issue, but it is difficult to find an economic variable which causes a significant result because there are numerous variables that cannot be taken into account. A randomized controlled experiment is the best way to investigate causality, but it is not realistically possible to control through randomization and intervention in time series data such as macroeconomic data. Although some analysis methods have been proposed to find causality, the methods such as Granger causality method and Chow test are insufficient to explain causality. Recently, Pfister et al. (2019) proposed invariant causal prediction methods which can be applicable in time series data. In this paper, we introduce the method of Pfister et al. (2019) and use the method to find macroeconomic variables invariantly affecting the won-dollar exchange rate.

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8경제성장 촉진을 위한 환율상승정책의 유효성 분석

저자 : 최석규 ( Seok Gyu Choi )

발행기관 : 한국재정정책학회 간행물 : 재정정책논집 23권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 129-156 (28 pages)

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본 연구의 목적은 환율, 수출, 투자, 통화, 실질GDP 등의 거시경제변수들간의 상호작용을 실증분석함으로써 환율충격이 수출, 투자, 경제성장에 미치는 동태적 영향을 확인함과 아울러 환율상승 정책에 의한 수출증대가 경제성장 촉진을 위한 유효한 전략인지를 진단하고 정책적 함의를 도출하는데 있다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 위 거시경제변수들 사이에 장기균형관계가 존재한다. 둘째, 환율변동이 수출과 투자의 장기행태에 영향을 준 인과관계가 존재한다. 셋째, 환율상승정책이 산업화단계의 성장에 긍정적인 영향을 미쳤던 것과는 달리 경제자유화단계가 성숙된 기간에서는 경제성장촉진을 위한 만능 처방이 될 수 없었다. 따라서 환율상승정책에 의존한 수출가격인하의 가격경쟁력만을 고집할 것이 아니라 기술개발에 의한 고품질교역재 증산 및 비가격경쟁력 제고에도 더욱 힘을 기울여야만 경제성장이 더욱 탄력을 받을 것으로 판단된다.


This study analyzes and forecasts the effectiveness of policy causing higher foreign exchange rate for growth with VECM. The empirical results are as follows : First, there is a long-term or equilibrium relationship between exchange rate, export, investment, M2, and GDP. Second, there is a causality that exchange rate fluctuation affects long term behavior of export and investment that trigger economic growth. Third, the policy causing higher foreign exchange rate had positively affected the economic growth in the period of industrialization in korea. However, it could not be all powerful prescription for growth of export and investment in the period of ripened liberalization in korean economy. Therefore we should not persist in only price competitiveness of lower export price depending the policy causing higher foreign exchange rate. Instead of it we should put efforts that increasing production of high quality trading materials through exploiting advanced technology, and enhancing non-price competitiveness. According to these efforts, economic growth would pick up speed.

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9국고채, 금리 스왑 그리고 통화 스왑 가격에 기반한 외환시장 환율예측 연구: 인공지능 활용의 실증적 증거

저자 : 임현욱 ( Hyun Wook Lim ) , 정승환 ( Seung Hwan Jeong ) , 이희수 ( Hee Soo Lee ) , 오경주 ( Kyong Joo Oh )

발행기관 : 한국지식경영학회 간행물 : 지식경영연구 22권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 71-85 (15 pages)

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본 연구는 채권시장과 금리시장의 지표를 이용한 외환시장 환율예측 모델을 만드는데 있어 어떤 인공지능 방법론이 가장 적합한지 밝혀내는데 그 목적이 있다. 채권시장의 대표 상품인 국고채와 통안채는 위험회피 상황이 올 때 대규모로 매도되어지고 그런 경우 환율이 상승하는 모습을 자주 보여주었고, 금리시장에서 통화 스왑 (Cross Currency Swap) 가격은 달러 유동성 문제가 생길 때 주로 하락하였으며, 그 움직임은 환율의 상승에 직간접적인 영향을 미쳐온 점 등을 고려하면, 채권시장과 금리시장에서 거래되는 상품의 가격과 움직임은 외환시장에도 직간접적인 영향을 주고 있으며, 세 시장 사이엔 상호 유기적이고 보완적인 관계가 있다고 볼 수 있다. 지금까지 채권시장, 금리시장, 그리고 외환시장 사이의 관계와 연관성을 밝히는 연구는 있어왔으나, 과거 많은 환율예측 연구들이 주로 GDP, 경상수지 흑자/적자, 인플레이션 등 거시적인 지표를 기반으로 한 연구에 집중되어 왔으며, 채권시장과 금리시장 지표를 기반으로 인공지능을 활용하여 외환시장의 환율을 예측하는 적극적인 연구는 아직 진행되지 않았다. 본 연구는 채권시장 지표와 금리시장 지표를 기반으로, 비선형데이터 분석에 적합한 인공신경망(Artificial Neural Network) 모델과, 선형데이터 분석에 적합한 로지스틱 회귀분석 (Logistic regression), 그리고 비선형/선형데이터 분석에 활용 가능한 의사결정나무 (Decision Tree)를 각각 사용하여 환율예측 모델을 만들고 그 수익률을 비교하여 어떤 모델이 가장 외환시장 환율 예측을 하는데 적합한지 알려준다. 또한, 본 연구는 주식시장, 금리시장, 오일시장, 그리고 외환시장 환율 등 비선형적 시계열 데이터 분석에 많이 사용되어진 인공신경망 모델이 채권시장과 금리시장 지표를 기반으로 한 외환시장 환율예측 모델에 가장 적합한 방법론을 제공하고 있다는 것을 증명한다. 채권시장, 금리시장, 그리고 외환시장 간의 단순한 연관성을 밝히는 것을 넘어, 세 시장 간의 거래 신호를 포착하여 적극적인 상관관계를 밝히고 상호 유기적인 움직임을 증명하는 것은 단순히 외환시장 트레이더 들에게 새로운 트레이딩 모델을 제시하는 것뿐만 아니라 금융시장 전체의 효율성을 증가시키는데 기여할 것이라 기대한다.


The purpose of this study is to find out which artificial intelligence methodology is most suitable for creating a foreign exchange rate prediction model using the indicators of bond market and interest rate market. KTBs and MSBs, which are representative products of the Korea bond market, are sold on a large scale when a risk aversion occurs, and in such cases, the USD/KRW exchange rate often rises. When USD liquidity problems occur in the onshore Korean market, the KRW Cross-Currency Swap price in the interest rate market falls, then it plays as a signal to buy USD/KRW in the foreign exchange market. Considering that the price and movement of products traded in the bond market and interest rate market directly or indirectly affect the foreign exchange market, it may be regarded that there is a close and complementary relationship among the three markets. There have been studies that reveal the relationship and correlation between the bond market, interest rate market, and foreign exchange market, but many exchange rate prediction studies in the past have mainly focused on studies based on macroeconomic indicators such as GDP, current account surplus/deficit, and inflation while active research to predict the exchange rate of the foreign exchange market using artificial intelligence based on the bond market and interest rate market indicators has not been conducted yet. This study uses the bond market and interest rate market indicator, runs artificial neural network suitable for nonlinear data analysis, logistic regression suitable for linear data analysis, and decision tree suitable for nonlinear & linear data analysis, and proves that the artificial neural network is the most suitable methodology for predicting the foreign exchange rates which are nonlinear and times series data. Beyond revealing the simple correlation between the bond market, interest rate market, and foreign exchange market, capturing the trading signals between the three markets to reveal the active correlation and prove the mutual organic movement is not only to provide foreign exchange market traders with a new trading model but also to be expected to contribute to increasing the efficiency and the knowledge management of the entire financial market.

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10COVID-19가 원달러환율에 미친 영향

저자 : 김우석 ( Kim Woo-seok ) , 한규식 ( Han Gyu-sik )

발행기관 : 명지대학교 금융지식연구소 간행물 : 금융지식연구 19권 1호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 33-58 (26 pages)

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본 연구의 목적은 COVID-19가 원달러환율에 미친 영향을 면밀히 분석하고 규명하는 것에 있다. COVID-19는 원달러환율의 구조적 변화(structural change)에 유의미한 부(-)영향을 미쳤다. 구조적 변화가 발생한 시기는 2020년 3월 5일로 COVID-19가 미국으로 확산되기 시작한 시기와 일치한다. 원달러환율이 일시적으로 상승하여 원화가치는 하락하였으며, 장기적으로 원달러환율의 추세는 상승에서 하락으로 전환되기 시작하였다. 평균-분산모형을 통해 분석한 결과, 구조적 변화 이전에 나타나던 원달러환율의 위험프리미엄과 비대칭성(asymmetry)이 구조적 변화 이후 나타나지 않았으나 원달러환율의 변동성(volatility)은 구조적 변화 이전보다 크게 확대되었다. 부(-)의 비대칭성으로 인한 레버리지효과(leverage effect)가 나타나지 않은 것은 주요국들의 적극적인 부양정책 논의 및 실시 등 이전 금융위기에서는 볼 수 없었던 세계 각국의 신속한 대응으로 시장이 빠르게 안정되었기 때문으로 추정된다.


The purpose of this study is to investigate and analyze the effect of COVID-19 on the USD(United States Dollar)/KRW(Korean Won) exchange rate. COVID-19 had a significant negative effect on the structural change of the USD/KRW exchange rate. The structural change took place on March 5, 2020, coinciding with the time when COVID-19 began to spread to the United States. The USD/KRW exchange rate temporarily rose and the value of the KRW depreciated. In the long run, the USD/KRW exchange rate began to shift from rising to falling. A result of analysis based on the mean-variance model showed the risk premium and asymmetry of the USD/KRW exchange rate appearing before the structural change did not appear after the change, but the volatility of the USD/KRW exchange rate was significantly greater after the structural change than before. The lack of leverage effect caused by negative asymmetry is presumed to be because the market stabilized rapidly due to prompt responses from countries around the world that were not seen in the previous financial crisis, such as active discussions and implementation of supporting policies by major developed countries.

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